中国政策利率从2019年开始调降，2026年的中国仍然处在降息周期当中，这一轮降息周期已经有7年时间，正在逐步接近1996-2005年那一轮漫长的降息周期。本篇报告是“漫长的周期”系列的第三篇，此前两篇我们研究了货币政策如何超常规、中国利率的底部在哪，第三篇我们聚焦“美元便利”周期。
摘要
美元便利收益衡量的是现货美元的使用价值。就像小麦库存有仓储成本，但也能在客户临时要货、供应链紧张时马上交付，手里有美元也有类似价值：企业要用美元还债，金融机构要用美元交割和补保证金，投资者要用美元调仓、赎回和买资产。美元便利收益反映的，就是市场为了直接持有美元、随时使用美元，愿意放弃多少收益。
这个指标不同于美元指数，对市场有独特的指示意义。历史上，美元便利收益周期成分与VIX正相关、与标普500涨幅负相关，它更像是海外美元现货可得性和风险偏好的价格指标，对市场变化非常敏感：上升时，市场更重视美元现货；下降时，资金更愿意转向风险资产。需要注意的是，它代表的是跨境美元流动性的一个维度，而不是所有流动性的总称。
过去二十年，美元便利收益的变化可以从结构和周期两个层面理解。2008年前，便利收益多数时间接近零，说明危机前跨境美元中介较顺畅，现货美元并不稀缺。2008年金融危机后，银行资本和资产负债表紧张，美元中介能力下降，便利收益中枢抬升。2016年以后，美国大型银行逐步适应监管要求，资产负债表重新变得可用，外汇中介业务恢复，便利收益结构性下降。2022年下半年以来，便利收益进一步从50bp附近收窄至10bp左右，更多反映风险偏好与基本面共振改善下的周期性回落。
美元便利收益下降可以和全球美元使用结构变化并存，但更直接的市场含义是风险再定价。美元仍是重要融资货币，变化在于拿到美元的难度下降，市场也不再只停留在“先拿美元”的状态。当前便利收益处于相对低位，说明市场仍在交易金融条件较稳、风险偏好较强和跨境美元融资约束不紧；若地缘风险、银行资产负债表压力或全球增长预期恶化，便利收益可能重新上行，市场主线也会从寻找收益切回持有美元。
正文
美元便利收益是什么？为什么重要？
便利收益不是一个抽象的理论概念，它本质上是现货的使用价值。商品市场最容易理解。以小麦为例，持有小麦库存有成本，但贸易商仍然愿意持有，因为库存有用：客户临时要货可以马上交付，供应链紧张时不用高价采购，生产和贸易链条不容易中断。
美元便利收益也是同样的逻辑，直接持有美元本身有价值。企业需要美元还债，金融机构需要美元交割和补保证金，投资者需要美元调仓、赎回、避险和买资产。美元不仅是一种资产，也是一种交易和融资工具。手里有美元，就像仓库里有小麦，不一定是为了等价格上涨，而是因为它能马上用。
严格说，本文讨论的美元便利收益不是纸币本身产生的收益，而是直接持有美元现金、高流动性美元资产，或通过外汇掉期、交叉货币互换等市场获得美元流动性所对应的隐含溢价。它通常表现为一个相对收益缺口：市场为了持有可立即动用的美元流动性，愿意接受较低的可比金融收益。
总的来说，美元便利收益可以理解为：为了直接持有美元、随时使用美元，愿意放弃的收益。站在投资者角度看，它接近为了获得美元“随时可用性”而付出的机会成本；站在市场定价角度看，它反映的是美元现货的稀缺程度和可得性溢价。
图表1：美元指数和根据外汇市场高频交易数据计算的美元便利收益
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
在进行讨论之前，有一个可能的误解需要进行澄清。既然投资者是“放弃收益”，为什么叫便利收益，而不是便利成本？原因在于，站在投资者角度看，它确实是成本；但站在美元融资体系和美元发行者角度看，它是收益。因此，学术上称之为便利收益，我们也不妨理解为便利溢价。为便于阅读，本文按正数口径表述：便利收益上升，对应美元流动性溢价上升、美元可得性下降；便利收益下降，对应美元流动性溢价下降、美元可得性改善。
此外，有两个区别需要先说清楚。第一，美元便利收益不是美元指数，但二者并非完全无关。美元指数衡量的是美元相对一篮子货币的价格，受利差、增长、财政、货币政策、国际收支和风险偏好等因素影响。美元便利收益衡量的是全球投资者为了直接持有美元、获得美元现货，愿意接受多少收益让渡。换句话说，便利收益是影响美元汇率的一个因子：在其他因素不变时，便利收益上升，通常意味着市场更重视美元流动性，对美元汇率有支撑。相比美元来说，这个因子对风险偏好可能更加敏感，更能体现风险资产市场的流动性状况，我们在后文也予以说明。
第二，美元便利收益也不能与美元国际地位完全划等号。美元国际地位体现在储备、融资、支付、计价、抵押品、避险等多个方面，它解释的是为什么全球市场持续需要美元；美元便利收益衡量的则是在这些需求之下，边际上拿到美元有多难、有多贵。前者更偏长期需求基础，后者则是前者、叠加短期需求因素与美元供给共同作用后的价格结果。即便美元国际地位变化不大，只要银行资产负债表约束收紧、外汇掉期市场美元供给不足或风险偏好恶化，美元可得性仍可能下降，便利收益也会抬升；反过来，若金融体系更愿意提供美元流动性，便利收益可以下降。
这个指标的投资意义很直接。美元便利收益上升，往往说明市场更想持有美元现货，风险偏好下降；美元便利收益下降，往往说明跨境美元融资和对冲约束缓和，资金愿意从美元现货转向风险资产。历史上，美元便利收益周期成分与VIX正相关，与标普500涨幅负相关。换句话说，它不是单纯的汇率指标，也不是笼统的流动性指标，而是海外投资者通过银行资产负债表和外汇衍生品市场拿到美元的难易程度。
图表2：美元便利收益周期成分与标普500涨幅负相关…
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表3：…同时与VIX指数正相关
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
美元便利收益的结构性与周期性变化
为了把长期中枢和短期波动分开，我们用HP滤波将美元便利收益拆成结构成分和周期成分。结构成分是慢变量，用来观察便利收益中枢的变化；周期成分是原始指标扣除结构成分后的剩余部分，更多反映风险偏好、金融机构资产负债表和市场冲击的短期变化。这个拆分不是因果识别，阶段划分也不是只靠图形判断，而是结合便利收益水平、结构成分拐点以及金融监管、银行资产负债表和风险偏好的变化。具体来看：
► 2008年前，美元便利收益多数时间在零附近运行，结构性收益并不明显。原因是危机前全球银行资产负债表扩张较快，外汇掉期和跨境美元融资较顺畅，市场通过金融机构拿到美元并不难。换句话说，美元使用价值一直存在，但现货美元并不稀缺，市场不需要为此支付持续溢价。
► 2008年金融危机后，美元便利收益中枢明显抬升。金融危机后，银行资产负债表变得稀缺，银行进行跨境美元业务的能力下降，现货美元的使用价值上升。
► 2016年以后，美元便利收益开始结构性下降。美国大型银行逐步适应后危机时代监管要求，资本充足率趋稳，资产负债表重新变得可用，外汇中介业务恢复，美元便利供给改善。
► 2022年下半年以来，美元便利收益进一步周期性回落，从50bp附近收窄至10bp左右。这个阶段更像风险偏好改善的结果。美国金融机构资产负债表较稳健，新兴市场基本面改善，资金重新流向非美风险资产，市场从“先拿美元”转向“寻找收益”。
图表4：美元便利收益的结构成分与周期成分
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
2016年后结构性下降：美元更容易被金融体系供应
2016年后美元便利收益的结构性下降，首先是供给端变化。金融危机后，美国大型银行持续补充资本，资本和资产负债表都变得较为紧张。外汇衍生品和货币互换业务表面上是交易，实际上要占用银行资产负债表。银行越谨慎，越不愿意使用资产负债表，市场拿美元就越难，美元便利收益就越高。
图表5：早在巴塞尔III落地前，美国大行已经开始主动补充资本金
注：普通股一级资本充足率=普通股一级资本/风险加权总资产，一级资本充足率=一级资本/风险加权总资产。这两个资本充足率越高，表明银行一级资本安全垫越厚，抵御风险的能力越强。美国六大行包括摩根大通、美国银行、花旗集团、摩根士丹利、高盛、富国银行 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
2015-2016年前后，美国大型银行已经基本适应后金融危机时代的监管要求，继续主动补充资本的必要性下降。此后，银行经营从资产负债表的修复，逐步转向资产负债表的积极使用，这对美元便利收益是一个重要拐点。
如图表6-7所示，2016年以后，银行资产负债表重新扩张，美元货币互换市场也重新恢复。这并非说美元的使用价值明显下降，而是更容易通过金融体系被传递到市场上。供给改善，便利收益自然下降。
除了供给端以外，需求端也在配合。2016-2017年前后，欧元区经济修复，货币政策正常化预期上升，欧洲政治风险阶段性缓和。作为美元最重要的替代货币之一，欧元系统性风险下降，市场对美元现货的结构性需求也有所回落。欧央行的研究指出，2016年后美元便利收益总体转降可能与美元的主要替代货币——欧元的系统性风险下降、投资者对美元便利的需求减弱有关。2016-2017年，欧元区经济有所复苏，欧央行逐步将每月资产购买规模从800亿欧元降至600亿、300亿欧元，市场对欧元区货币政策正常化的预期增强；2017年5月，马克龙在法国总统大选中获胜，市场对“法国脱欧”的担忧缓解。
图表6：美国大行一级资本杠杆率和补充杠杆率在2016年后趋势下行
注：一级资本杠杆率=一级资本/总资产，补充杠杆率（SLR）=一级资本/表内外总杠杆敞口。这两个杠杆率越高，表明银行一级资本安全垫越厚，抵御风险的能力越强 资料来源：堪萨斯联储，中金公司研究部
图表7：美元货币互换存量增速在2016年后回升
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
这里要避免一个误读：美元便利收益下降，不等于美元使用价值下降（笼统一点就是地位下降）。一方面，美元储备占比和综合使用指数有边际下降。
图表8：美元国际综合使用指数较2016年高点有所下行
注：国际综合使用指数是各货币在以下各项中所占份额的加权平均值：全球已披露的外汇储备（权重25%）、外汇交易量（权重25%）、外币债券发行量（权重25%）、外币及国际银行债权（权重12.5%），以及外币及国际银行债务（权重12.5%） 资料来源：美联储，中金公司研究部
图表9：全球储备资产中的美元占比下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
但另一方面，美元融资功能仍然很强。以美元计价的债务融资占全球比例仍在高位，非美经济体美元债发行也没有明显下行。
图表10：非美经济体美元总发行量和净发行量仍在高位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：美元债占非美经济体债券总发行、净发行的比例并未明显下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
综上，2016年后的核心结论是，美元的使用价值没有显著变化，但拿到美元的难度下降了。美元便利收益下降，是现货美元的边际价格下降，也就是海外美元可得性的改善，不代表美元地位已经出现了根本性变化。
2022年以来周期性下降：市场从拿美元转向找收益
2022年以来，美元便利收益的下降更偏周期性。这个阶段看起来有些反直觉。美联储快速加息，美元利率明显上升，按理说美元资产吸引力增强。但美元便利收益反而下降。原因在于，美元利率和美元便利收益不是一回事。美元利率是持有美元资产的票息，美元便利收益是市场为了直接拿到美元现货愿意放弃的收益。
2022年以来，市场并没有持续停留在“抢美元”的状态。美国经济在高利率下保持韧性，银行净息差修复，金融机构资产负债表相对稳健。金融机构更有能力提供美元中介，海外投资者通过衍生品和银行资产负债表拿到美元的过程比较顺畅。
图表12：2022Q2起，美国银行业净息差快速修复
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表13-14虽然不一定是因果关系，它们共同反映同一个市场状态：当银行信用风险较低、市场相信金融机构资产负债表健康时，美元中介功能更顺畅，便利收益更容易下降。因此，我们更愿意把便利收益理解为海外美元流动性的一个价格侧面，而不是全球流动性的全部。
图表13：美元便利收益周期成分与美国大行风险水平正相关
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表14：…与美国大行杠杆水平负相关
注：市场杠杆率=总市值/总负债账面价值 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
美元便利的需求端也在变化。2023年以来，新兴市场出口改善，PMI持续高于发达市场。 主权风险溢价收窄，外资净流入触底回升，而且主要流向股票。资金从持有美元现货转向配置非美风险资产。
图表15：全球需求较好，支撑新兴市场经济体出口
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：2023年以来，新兴市场PMI持续高于发达市场PMI
资料来源：Wind，中金公司研究部
2022年以来，美元或仍然重要，但市场暂时不再只想拿美元。美元便利收益下降，反映的是跨境美元融资约束缓和、风险偏好改善，以及全球资金从美元现货转向非美资产收益。
图表17：2022Q4至今，新兴市场主权债务风险收窄…
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表18：…EM金融市场外资净流入触底反弹，且主要由股票外资净流入贡献
资料来源：IIF，中金公司研究部
投资含义：风险再定价
美元便利收益下降，要结合更多的指标才能讨论全球美元使用结构的变化；但这个指标本身对投资者更直接的判断是：现货美元的边际价值正在下降，全球市场从“拿美元”转向“找收益”。
当美元便利收益上升时，市场往往处在缺美元、要美元、急着拿美元的状态。投资者卖出风险资产，回到现金和高流动性资产；银行资产负债表更谨慎，美元融资成本上升；新兴市场和信用资产容易承压。
当美元便利收益下降时，市场状态相反。跨境美元融资和对冲约束缓和，投资者不再把美元现货放在第一位，资金愿意流向非美资产、股票、信用和新兴市场。美元指数未必下跌，但美元作为现货流动性的边际吸引力下降。
当前美元便利收益处于相对低位配资世家股票平台，说明市场仍在交易全球金融条件较稳、风险偏好较强、跨境美元融资约束不紧。但近期地缘冲突带来的反弹也提醒我们，这个指标不会单边下降。一旦地缘风险升级、金融机构资产负债表承压，或者全球增长预期恶化，便利收益可能重新上升，市场主线也会从寻找收益切回持有美元。
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